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Dalla Fed una guida per il futuro

Per Dpam, la chiave sarà comprendere il timing con il quale verranno intraprese le fasi di inasprimento delle politiche monetarie

Di Peter De Coensel, ceo di Dpam

Negli ultimi 5 anni le banche centrali hanno preparato, informato e guidato i mercati finanziari in modo estremamente trasparente e dettagliato. Gli operatori di mercato quindi, sulle basi delle comunicazioni delle autorità monetarie (stime economiche, valutazione dei rischi e cambiamenti sulla politica dei tassi) modificano il proprio posizionamento ed è per questo che trovare la chiave interpretativa utilizzata dalle banche centrali, equivale, per gli investitori, a trovare il Santo Graal. Gli ultimi verbali della Fed rivelano come 15 dei suoi 18 governatori si aspettino un rialzo dell’indice dei prezzi al consumo.

L’attenzione delle banche centrali a fornire una chiara prospettiva ha portato i suoi frutti favorendo la stabilità dei mercati finanziari. I picchi di volatilità a cui assistiamo a seguito del rilascio di note e documenti da parte delle autorità centrali derivano da gruppi di partecipanti al mercato che si fanno prendere dal panico e chiedono un’azione immediata, alimentando una narrativa secondo cui le banche centrali hanno perso il controllo e stanno inseguendo gli eventi. Eppure, queste ultime si dimostrano molto ben informate, come rivela l’alta qualità delle loro analisi. 

Peter De Coensel, ceo di DPAM

A dicembre è diventato molto chiaro che la via delle iniezioni di liquidità (con l’allentamento monetario attivo) si sarebbe fermata bruscamente alla fine del primo trimestre del 2022. All’inizio dell’anno nuovo, la curva dei rendimenti Usa si è spostata più in alto in modo parallelo di circa 24 punti base all’interno della fascia di maturità da 5 a 30 anni. I tassi a 2 anni sono rimasti indietro aumentando “solo” di 13 punti base per finire allo 0,86%. I Treasury Usa a 10 anni sono aumentati di 25 pb saltando dall’1,51% all’1,76%. Il tasso decennale forward a 1 anno ha chiuso al 2,00% che corrisponde al livello di consenso del 2,05% previsto da molti economisti.

La Fed ormai ha la strada spianata, con un rialzo dei tassi a marzo che sarà seguito da altri 2 o 3 aumenti nel corso del 2022. Così, mentre i futures dei fondi Fed statunitensi hanno considerato da 3 a 4 rialzi nel 2022, il 2023 porterà altri 2 rialzi per finire questo ciclo all’1,50%-1,75%. Il percorso della Fed per il prossimo anno e mezzo è segnato.

La riduzione del bilancio (con i limiti ai reinvestimenti mensili) si traduce rapidamente in un inasprimento delle condizioni finanziarie. La volontà delle banche di aumentare l’offerta di denaro attraverso l’accantonamento del credito potrebbe tamponare questo irrigidimento, ma ciò potrebbe essere insufficiente se la domanda dei clienti non sarà di aiuto. In ogni caso, sarà chiave comprendere il timing con il quale verranno intraprese le fasi di inasprimento delle politiche monetarie.

Questo insieme di eventi ha causato un picco nella volatilità implicita del mercato azionario ma l’osservatore attento avrà notato che a questo è corrisposta una diminuzione della volatilità sul fronte dell’obbligazionario. I mercati azionari si sono agitati perché i tassi reali sono saliti tanto quanto i tassi nominali. La situazione diverrà interessante quando potremo fare previsioni di inflazione negativa mese su mese. Tali dati andranno all’opposto delle aspettative di inflazione. È un po’ come i numeri della pandemia che portano a un picco seguito da un calo ripido quando l’intensità diminuisce. Le letture dell’inflazione mostreranno un modello simile, naturalmente, calcolato su anni anziché su mesi. 

Oggi è necessario riflettere su come ci comporteremo una volta raggiunto il momento in cui caleranno i tassi d’inflazione. Già ora, è lecito aspettarsi più pressione al rialzo sui tassi reali (negativi) che sui tassi nominali. Nel secondo semestre del 2022 e nel 2023 non dovremmo essere sorpresi di assistere a pressioni al ribasso sulle aspettative di inflazione. Tra dicembre 2015 – dicembre 2018 le aspettative di inflazione a 10 anni hanno fluttuato intorno al 2,00%. Oggi abbiamo aspettative di inflazione Usa a 10 anni che si assestano intorno al 2,50%. Nel precedente ciclo di innalzamento dei tassi, il tasso finale è salito al 2,5% con i tassi nominali a 10 anni che hanno raggiunto i massimi appena sopra il 3,00%. 

Mentre i mercati si assestano su un tasso terminale dell’1,50%-1,75% oggi, potremmo vedere i massimi dei decennali intorno al 2,25%. Questo sarebbe altamente promosso come un’opportunità di acquisto. Con l’indebitamento del governo che è aumentato di circa 20 punti percentuali rispetto al Pil negli ultimi 2 anni, questo potrebbe davvero diventare un livello in cui sperare… più debito significa meno potenziale di crescita reale e il credo “basso per più tempo” rispetto ai tassi a lungo termine potrebbe fare tempi supplementari. Questo ci porta ai mercati azionari: dovrebbero tenere d’occhio i tassi reali.

Gli aumenti dei rendimenti reali decennali statunitensi (più 26 punti base) hanno avuto un netto impatto negativo sul comparto tecnologico e dei servizi connessi alla salute, in quanto queste società spesso tendono a pensare più sul lungo periodo. Il contrario avviene con le realtà specializzate in Energia e servizi finanziari, per i quali tassi reali più alti indicano un ciclo di crescita promettente e un potenziale di intermediazione dei tassi in aumento. Entrambi i settori hanno avuto una solida performance nel corso del 2021 ed hanno iniziato il 2022 su una nota molto alta; in particolare i titoli bancari del Regno Unito che prosperano nel contesto del ciclo di irrigidimento della Banca d’Inghilterra. La Bce dovrebbe prenderne atto, dando al settore bancario dell’UE qualche speranza per una normalizzazione dei tassi nel primo semestre del 2023 segnando il ritorno alla politica del tasso a 0 dopo il periodo a tassi negativi.

Tornando ai mercati azionari statunitensi si dovrebbe essere consapevoli delle condizioni di ampiezza del mercato che ci hanno portato ai massimi storici degli indici. L’ampiezza del mercato è estremamente sottile, dato che sempre meno titoli hanno sostenuto il rally nell’ultimo anno. Con un ciclo di rialzo dei tassi della Fed statunitense alle porte, la traiettoria dei tassi reali sarà uno dei fattori che determinerà il comportamento dei mercati azionari statunitensi. Ricordiamo che le misure implicite di volatilità azionaria e obbligazionaria si fanno notare immediatamente prima e subito dopo le grandi decisioni sui tassi.

Quindi, contrariamente a quanto molti sostengono, dovremmo aspettarci che la volatilità scenda nel tempo, non che aumenti, dato che la forward guidance delle banche centrali si allinea alle aspettative del mercato finanziario. Poi di nuovo, di fronte a livelli abbastanza alti di incertezza, (confermati da tutti i 18 governatori della Fed nei verbali della scorsa settimana), il percorso di rialzo potrebbe essere un “worst-case scenario” per i mercati obbligazionari americani. In caso di esitazione al rialzo nel corso del secondo semestre 2022 o 2023, l’obbligazionario potrebbe diventare più attraente.

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