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Il debito pubblico è esploso. Ha importanza?

Una crisi sovrana mondiale è altamente improbabile. Per una serie di valide ragioni

Di Felipe Villarroel, portfolio manager di TwentyFour Asset Management

I deficit di bilancio dei governi e i cumuli di debito in tutto il mondo aumenteranno drasticamente nel 2020 rispetto al 2019 e, ad eccezione di una manciata di Paesi, è difficile vedere il rapporto debito/Pil tornare ai livelli pre-Covid nel prossimo futuro, anche se il virus sarà sconfitto.

Secondo il Fmi, nel 2020 il rapporto tra debito pubblico e Pil nell’Eurozona aumenterà dall’84% al 97%, mentre il dato per gli Stati Uniti salirà dal 109% al 131%. Nei mercati emergenti la previsione è di un aumento di poco inferiore al 10% in media, dal 53% al 62%. Per quanto riguarda i paesi specifici, il Giappone continua ad essere in testa con un rapporto debito/PIL previsto per il 2020 pari al 251,9%, anche se notiamo che la Grecia, con il 200,8%, è destinata a colmare leggermente il divario. L’Italia è al terzo posto con il 155,5%.

Da un punto di vista matematico, l’aumento di questi rapporti è il risultato di una previsione di contrazione del Pil di poco più del 3% per il mondo nel 2020, insieme a disavanzi di bilancio (in percentuale del Pil) del 10,7% e del 9,1% in media rispettivamente per i mercati sviluppati e per quelli emergenti. Notiamo che questi numeri sono tratti dall’aggiornamento di aprile del Fmi al suo database, con il prossimo aggiornamento previsto per ottobre. È probabile che alcuni di questi numeri saranno ancora peggiori per allora, dato che da aprile sono stati approvati altri piani di stimolo.

Mentre queste previsioni un po’ spaventose sono state causate dalla rapida reazione dei governi a livello globale alle conseguenze economiche del virus, è indubbiamente vero che la qualità del credito mondiale è peggiorata di conseguenza. Quanto dobbiamo preoccuparci della sostenibilità del debito pubblico? Potremmo assistere a una crisi sovrana mondiale? Dopotutto, la situazione fiscale di alcuni Paesi sviluppati come gli Stati Uniti e l’Italia era già preoccupante all’inizio. “Questa volta è diverso” è ovviamente un’affermazione molto pericolosa sui mercati finanziari, ma abbiamo alcune osservazioni su quanto sia sostenibile questa situazione.

In primo luogo, quasi tutti i paesi del mondo sono sulla stessa barca. La maggior parte dei paesi vedrà un simile deterioramento delle metriche del credito e questi sono il risultato di un’azione politica percepita come necessaria dai partecipanti al mercato. Dal punto di vista dei mercati finanziari, è molto più facile per gli investitori attaccare un anello debole con una questione specifica non condivisa dagli altri. Gli investitori europei ricorderanno senza dubbio quanto accaduto nel 2011 quando la sostenibilità del debito pubblico di alcuni Paesi dell’Eurozona è stata messa in discussione. Il commercio popolare allora era quello di andare corti con Portogallo, Irlanda, Italia, Grecia e Spagna e di andare lungo come la Germania e i Paesi Bassi o anche i Buoni del Tesoro statunitensi. I settori bancari dei periferici erano visti come deboli, i disavanzi delle partite correnti erano grandi, le bolle immobiliari erano spuntate quasi ovunque e non c’era alcuna voglia di condividere il debito in qualsiasi forma nell’Eurozona. Oggi c’è un percorso chiaro per l’emissione comune di debito pubblico nell’Eurozona proprio per evitare che ciò si ripeta, le banche sono fortemente capitalizzate, i disavanzi delle partite correnti si sono chiusi in modo significativo e la Bce acquista ogni mese miliardi di dollari di debito pubblico dell’Eurozona. Non stiamo certo dicendo che la qualità del credito dei Paesi periferici sia la stessa della Germania, ma pensiamo che oggi il commercio non sembri così ovvio.

In secondo luogo, nonostante i carichi di debito siano i più elevati della storia moderna, lo stesso non vale per l’accessibilità economica del debito nei paesi sviluppati ed emergenti (anche se notiamo che questo non vale per i paesi a basso reddito). I tassi d’interesse sono molto più bassi di un tempo, quindi misure come il rapporto interessi/reddito pubblico sono all’interno di intervalli storici. Come mostra l’ultimo Fiscal Monitor del Fmi pubblicato in aprile, nonostante i carichi di debito siano sostanzialmente raddoppiati, questo rapporto è rimasto relativamente costante, ad eccezione dei paesi a basso reddito. Se si considerano i tempi più lunghi, i dati relativi al governo statunitense mostrano in realtà che l’accessibilità economica è decisamente migliore rispetto agli anni ’80. Vale anche la pena di tenere presente che con ogni legacy bond in scadenza, l’emissione di un nuovo bond con una cedola ultra-bassa o zero dovrebbe rendere l’accessibilità del debito ancora migliore. Il rapporto potrebbe addirittura migliorare in futuro.

Infine, ci viene spesso chiesto “chi pagherà tutto questo debito?” quando pensiamo che una domanda più rilevante sarebbe “chi prolungherà tutto questo debito?”

La prima domanda implica che ad un certo punto in futuro sarebbe auspicabile che tutto il debito emesso da un governo venga estinto. Ci sono molte ragioni per cui le aziende, gli individui e i governi emettono debito. Inoltre ci sono alcune ragioni per cui è opportuno che questi attori economici lo facciano effettivamente e vivano la loro vita economica con un debito in sospeso. Nel caso dei governi, pochissime persone preferirebbero non avere strade, scuole o servizi di raccolta dei rifiuti per non avere debiti. La distinzione è importante in quanto il rimborso del debito con le entrate generate internamente (tasse) sarebbe virtualmente impossibile, mentre il prolungarlo tende ad essere molto più facile.

Molte cose vanno nel mix per valutare la capacità di un emittente di estendere il proprio debito, ma un buon riassunto è che l’emittente ha bisogno di trovare la domanda per l’offerta in offerta attraverso un tasso di interesse ragionevole. Nel G7 i tassi di politica monetaria sono ai minimi storici, il che, insieme alla guida per il futuro, ancorano la parte corta delle curve, mentre le aspettative di inflazione sottotono dovrebbero impedire che la parte più lunga si sposti drasticamente verso l’alto (nel contesto della sostenibilità del debito). Inoltre, i Paesi con avanzi delle partite correnti hanno mantenuto i loro avanzi, mentre quelli con deficit delle partite correnti hanno ridotto i loro disavanzi e, nel caso dell’Italia, sono addirittura passati a un avanzo negli ultimi anni. Ciò significa che dal punto di vista del Paese ci sono risparmi in eccesso da parte delle famiglie e delle imprese italiane disponibili a finanziare i disavanzi pubblici, che dovrebbero essere più “stabili” rispetto alla liquidità estera. 

Anche gli indici di risparmio privato sono destinati ad aumentare a causa del virus, il che sarà d’aiuto. L’offerta di titoli di Stato è destinata ad aumentare enormemente, ma anche la domanda, dato che le banche centrali acquistano quotidianamente miliardi di dollari. In questo scenario, gli investitori che chiedono un premio significativo per il rischio di credito nei mercati dei titoli di Stato del G7 sembrano a nostro avviso improbabili. L’Europa, e in particolare l’Italia, era chiaramente l’anello più debole, ma il piano di emissione congiunta recentemente annunciato dall’Eurozona è una novità.

La nostra conclusione è che è improbabile che si verifichino emissioni nei mercati dei titoli di Stato del G7 nel breve termine, nonostante il deterioramento delle metriche di credito in tutto il mondo. Potrebbero esserci alcuni governi dei mercati emergenti con rating più basso che perdono l’accesso al mercato, ma i mercati finanziari sono in grado di gestire questa situazione. 

Dato che la maggior parte dei paesi sta attraversando le stesse emissioni e le loro espansioni fiscali sono giustificate, il valore relativo non è cambiato molto. Inoltre, gran parte dell’offerta extra sarà assorbita dalle banche centrali, e l’Eurozona (che era chiaramente il punto fragile) ha fatto progressi nella condivisione del carico di debito dei suoi membri più indebitati. Data la mancanza di un chiaro anello debole, una crisi sovrana in questo contesto avrebbe bisogno che gli operatori del mercato perdano semplicemente fiducia nel sistema nel suo complesso. Ci troveremmo di fronte a una situazione in cui gli operatori di mercato dubitano della capacità della Fed o della Bce di continuare a tenere i tassi sotto controllo nonostante il Qe. I cambiamenti di regime sono avvenuti in passato, quindi non diremmo che la probabilità sia pari a zero. Il denaro è stato sostenuto dall’oro alcuni decenni fa, tanto per fare un esempio. Ma la frequenza con cui questi eventi si verificano è bassa. Al momento non crediamo che questa sia una scommessa che valga la pena di fare.

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