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Obbligazioni, ecco dove sbagliano Buffett e Dalio

Per Holman (TwentyFour Am), assemblare un portafoglio in grado di gestire una duration relativamente bassa con un rendimento di circa il 4% è possibile. Ecco come

Leggendo la stampa finanziaria popolare potreste si può essere portati a pensare che il reddito fisso è generalmente un investimento terribile al momento. Nelle ultime settimane ci è stato detto che Warren Buffett pensa che “gli investitori a reddito fisso in tutto il mondo … affronteranno un futuro tetro”, mentre Ray Dalio ha dichiarato che l’economia degli investimenti in obbligazioni è diventata “stupida” e che vendere allo scoperto è “una scommessa relativamente a basso rischio”. Di diverso parere è però Mark Holman, ceo di TwentyFour Asset Management, secondo cui chi ha la fama di Buffett e Dalio, specialmente tra gli investitori retail, dovrebbe essere più preciso quando parla. “Dire che ‘le obbligazioni’ sono un cattivo investimento è un po’ come dire che domani pioverà, senza specificare quando o dove”, afferma.

Per Holman, ciò a cui con tutta probabilità fanno riferimento i due guru sono i mercati obbligazionari a basso rendimento e con rating più alto, come i Treasury statunitensi. “In tutta onestà – specifica – potrebbero non avere tutti i torti. I rendimenti degli UST a 10 anni possono essere saliti di circa 78 punti base da un anno all’altro fino a circa l’1,7%, ma anche a questo livello penso che offrano poco in termini di reddito e i detentori rimangono esposti a perdite di capitale da un probabile ulteriore spostamento verso l’alto dei rendimenti. Mentre vedo meno pressioni al rialzo sui rendimenti sovrani europei, l’argomento per altri importanti asset a tassi ‘privi di rischio’, come i Gilts britannici e i Bund tedeschi, a mio avviso non è affatto più forte”.

Stando all’esperto, quello che Buffett e Dalio non menzionano è che con una visione globale e un approccio multisettoriale, è possibile costruire un portafoglio obbligazionario con una duration moderata di 3-4 anni puntando a rendimenti intorno al 4%, che a suo parere sarebbe un rendimento ragionevole nel clima attuale.

“I gestori attivi normalmente cercano di ricalibrare costantemente il rischio di tassi e il rischio di credito nei loro portafogli quando le condizioni cambiano – argomenta -. Con il rischio dei tassi che sembra poco remunerativo al momento, ci aspettiamo che cerchino invece di abbracciare il rischio di credito. Nella primavera del 2020 le agenzie di rating prevedevano dei tassi di default davvero allarmanti, ma con 12 mesi di anticipo stiamo già vedendo più upgrade che downgrade sia negli IG statunitensi che negli high yield, e secondo le stesse agenzie di rating potremmo essere diretti verso default HY inferiori al 5% negli Stati Uniti e inferiori al 3% in Europa entro la fine del 2021”.

Con questo in mente, Holman prevede che i gestori vogliano spostarsi verso il basso nello spettro del credito e aggiungere il rischio prociclico, sia per cercare di beneficiare della prevista contrazione degli spread indotta dalla ripresa economica, sia per ottenere una certa protezione contro la debolezza dei tassi che le obbligazioni a più alto rendimento solitamente forniscono. “Dove per gran parte del 2020 – chiarisce – abbiamo visto il miglior rischio di credito in obbligazioni intorno al livello di rating BBB, ora vediamo un numero crescente di opportunità per buoni investimenti bottom-up nelle fasce BB e B, e potenzialmente inferiori”.

Una forte ripresa economica dovrebbe ovviamente essere ampiamente positiva per il credito, ma per l’esperto questo non significa che si possa comprare qualsiasi cosa. Anzi, è necessario puntare alle parti del mercato in cui si pensa che il rischio di credito abbia maggiori probabilità di battere il rischio dei tassi. “Supponiamo che un investitore compri oggi un’obbligazione societaria investment grade a uno spread di 30 pb rispetto ai Treasury – spiega -. La maggior parte del rischio in quella posizione proviene dai Treasury, poiché se il rendimento degli UST dovesse salire di 30 pb al 2%, allora anche se la società si comporta molto bene è improbabile che il suo spread si contragga di 30 pb per compensare il movimento dei Treasury. Con un’obbligazione ad alto rendimento ad uno spread di diciamo 300 pb, nel frattempo, c’è una possibilità molto più grande per il rischio di credito di sopraffare il rischio dei tassi”.

Per Holman gli investitori obbligazionari globali devono anche giudicare dove la debolezza dei tassi potrebbe avere l’impatto più dannoso se i rendimenti sovrani continuano a salire, il che significa scegliere la giusta curva dei rendimenti a cui ‘appendere’ il rischio di credito. “Al 7 aprile – prosegue -, l’indice euro high yield ha reso l’1,85% da un anno all’altro, contro l’1,46% dell’high yield statunitense. Dato lo slancio di crescita dell’economia statunitense, questo potrebbe sembrare sconcertante, ma gran parte della discrepanza può essere spiegata dal fatto che l’hy statunitense è prezzato al di fuori della curva dei rendimenti Usa, e quindi colpito più duramente dalla particolare debolezza dei Treasury (inoltre l’indice Usa ha una duration leggermente superiore)”.

“Al momento – osserva dunque l’esperto -, in generale, preferiamo che il nostro rischio di credito sia prezzato al di fuori della curva dei rendimenti europei, che consideriamo più stabile di quella statunitense nel medio termine, grazie al pesante programma di acquisto di asset della Banca Centrale Europea e alle nostre prospettive molto più serene per la crescita economica e l’inflazione nell’Eurozona. Tuttavia, questo non significa che pensiamo che si voglia evitare completamente il credito statunitense. Data la traiettoria di crescita negli Stati Uniti, ci aspetteremmo di vedere alcune storie di credito particolarmente positive nelle obbligazioni a basso rating nei prossimi due anni, in particolare nella parte da tre a cinque anni della curva, dove la minore durata dovrebbe aiutare a proteggere gli investitori dal probabile impatto corrosivo dell’aumento dei rendimenti dei Treasury”.

In definitiva, la prospettiva del ceo di TwentyFour Asset Management per il reddito fisso nel 2021 è di un restringimento degli spread di credito in quasi tutte le aree geografiche e i settori, con una compressione degli spread di credito tra le fasce di rating. “Se il 2020 – afferma – era tutto incentrato sul rally dei mercati in vista della ripresa fondamentale, che in parte ha provocato commenti come quelli che abbiamo sentito da Buffett e Dalio, pensiamo che quest’anno riguarderà le economie che recuperano, alimentate dagli enormi driver di mercato dello stimolo fiscale e della politica monetaria straordinaria. Mentre ci sono certamente dei rischi per questa narrazione, dato il suo affidamento sul successo del lancio del vaccino anti Covid19, non credo che questo sia il momento di giocare contrarian; i mercati tendono a fare bene quando la direzione di marcia sembra essere chiara”.

La storia dimostra che gli investitori obbligazionari possono trarre vantaggio dall’abbracciare la prociclicità nel tentativo di massimizzare i rendimenti con l’avanzare del ciclo. Alcune aree in cui Holman ritiene che i gestori possano continuare a seguire questo approccio sono i titoli finanziari, le obbligazioni non garantite rispetto a quelle garantite, gli ibridi societari, i Clo europei e i singoli nomi dei mercati emergenti in valuta forte.

“In particolare – precisa -, i titoli finanziari hanno avuto 12 mesi particolarmente forti e sono usciti da questo periodo difficile con più capitale di quando hanno iniziato; sarebbero in cima alla mia lista della spesa per il credito in questo momento. Ci aspettiamo che le obbligazioni subordinate rimbalzino più velocemente delle senior attraverso la ripresa, il che rende le obbligazioni Additional Tier 1 particolarmente attraenti a nostro avviso. A livello di indice, in dollari Usa, gli AT1 rendono attualmente circa il 4% per una scadenza media di 3,5 anni, con uno spread rispetto ai Treasury di 370 pb, qui sembra esserci molto spread per difendersi da un’ulteriore debolezza dei tassi”.

Ciò che per l’esperto i gestori vorranno assolutamente evitare è lo spread più basso e i prodotti a scadenza più lunga, in particolare quelli legati alla curva dei rendimenti Usa. Nel credito, la convinzione è che quindi gli investitori debbano essere molto cauti nei settori normalmente considerati prociclici che sono sottoposte a reali pressioni strutturali, come l’automotive, i viaggi, la vendita al dettaglio e gli immobili commerciali.

“Buffett e Dalio vedono gli investitori del reddito fisso disagio tra perdite di capitale indotte dall’inflazione e livelli di reddito poco attraenti. Ma osservare gli attuali mercati del reddito fisso attraverso una lente multisettoriale fornisce un quadro più sfumato – conclude Holman -. Trattare i rendimenti sovrani di riferimento come interamente rappresentativi dei mercati a reddito fisso, a nostro avviso, ignora le opportunità interessanti. Mentre trovare reddito nei mercati obbligazionari del 2021 è senza dubbio impegnativo, pensiamo che un portafoglio in grado di gestire una duration relativamente bassa con un rendimento di circa il 4% rimanga realizzabile e sarebbe interessante per gli investitori”.

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