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Perché il mercato azionario è sotto pressione

Per Flossbach von Storch pesano i timori di una recessione. Ma nel lungo periodo i tassi di inflazione elevati aumentano sia i ricavi che gli utili

Di Bert Flossbach, co-fondatore di Flossbach von Storch

Quando si acquistano azioni non si comprano semplicemente gli utili aziendali, ma piuttosto un multiplo di tali utili (simile al reddito da locazione di un immobile). L’entità di tale multiplo o la valutazione degli utili di una società dipendono non solo dalle prospettive future, ma anche dai tassi di interesse. L’aumento dei tassi d’interesse fa diminuire le valutazioni azionarie e la diminuzione dei tassi d’interesse le fa aumentare (a parità di altre condizioni).

Oltre a cercare di anticipare le crisi, i mercati finanziari e i loro investitori cercano di prevedere al meglio la fine delle crisi. Gli effetti sulla crescita, sull’inflazione e sui tassi di interesse sono naturalmente in primo piano. L’indice azionario statunitense S&P 500 è sceso del 25% dai massimi di inizio anno. Tuttavia, le stime sugli utili societari del 2022 sono attualmente leggermente più alte rispetto all’inizio dell’anno. Il rapporto tra prezzo delle azioni e utili è diminuito di conseguenza, passando da 21 a 16, attestandosi quindi intorno alla media degli ultimi 20 anni. L’aumento dei tassi d’interesse e dei rendimenti dei titoli di Stato, che dall’inizio dell’anno sono passati dall’1,5 al 3,8%, è uno dei motivi principali del calo delle valutazioni. Anche i timori di una recessione stanno deprimendo i prezzi delle azioni e quindi le valutazioni azionarie.

Bert Flossbach, co-fondatore di Flossbach von Storch

Se gli utili societari aumentano con l’inflazione nel lungo periodo ma le banche centrali non possono usare i tassi d’interesse per sconfiggere l’inflazione, non c’è nemmeno una ragione fondamentale per un ulteriore calo delle valutazioni. L’aumento degli utili dovuto all’inflazione si rifletterebbe quindi in un aumento dei prezzi delle azioni.

D’altra parte, se le aspettative della Fed di una prossima diminuzione dell’inflazione sono corrette, l’aumento dei rendimenti del mercato obbligazionario dovrebbe lentamente terminare e il rischio di un ulteriore calo delle valutazioni azionarie dovrebbe essere ridotto.

Rimarrebbe come scenario negativo una grave recessione con un crollo massiccio degli utili societari. Un calo di circa il 25%, come quello verificatosi durante la crisi finanziaria del 2008, li riporterebbe al livello del 2019. All’epoca l’S&P 500 era scambiato a 3.230 punti, ben il 10% in meno rispetto a oggi e il 33% in meno rispetto ai massimi di inizio anno. Questo non deve essere inteso come il massimo rischio di perdita, ma piuttosto come un livello che prezza una forte recessione dal punto di vista odierno.

La persistenza dell’inflazione e la sua capacità di attestarsi significativamente al di sopra dell’obiettivo del 2% fissato dalle banche centrali dipendono in larga misura dall’andamento dei redditi e dei salari. Quasi tutte le principali economie mondiali, ad eccezione della Cina, stanno attualmente vivendo un’acuta carenza di manodopera che colpisce sia i settori a basso salario che quelli più qualificati. La maggior parte dei ristoratori, degli albergatori, dei commercianti, dei trasportatori e dei fornitori di servizi sta sperimentando una carenza di manodopera, sia qualificata che non.

La carenza di manodopera è dovuta in parte agli effetti a lungo termine della pandemia Covid-19 e in alcuni Paesi è il risultato di generosi pagamenti di trasferimento che scoraggiano le persone dal cercare lavoro. Anche le generose norme sull’orario ridotto per i datori di lavoro e i dipendenti contribuiscono alla carenza di manodopera. Inoltre, in molte economie la popolazione in età lavorativa diminuirà drasticamente in futuro.

Resta da vedere in che misura gli aumenti di produttività possano compensare questo cambiamento strutturale. Considerati i recenti cali dei salari reali, non ci si aspetta che i sindacati mostrino molta moderazione nelle prossime tornate salariali. I governi e le banche centrali sperano ancora in accordi salariali moderati che impediscano l’avvio di una spirale salari-prezzi. Tuttavia, il fatto che i recenti aumenti salariali continuino a essere moderati e al di sotto dell’attuale tasso di inflazione sta causando un ritardo dei salari, che potrebbe portare a una spirale salari-prezzi.

Ci sono quindi molte ragioni per prevedere che la pressione salariale rimarrà elevata nei prossimi anni. A differenza dei forti aumenti di breve durata dei prezzi dell’energia, l’aumento dei salari potrebbe portare a un’inflazione permanente, poiché aumenta il potere d’acquisto nominale dei consumatori e consente loro di pagare prezzi più alti. Se le banche centrali vogliono evitare una spirale salari-prezzi, dovranno mantenere basse le aspettative di inflazione, in modo che non si consolidino nella mente dei cittadini e non portino a richieste salariali altrettanto elevate. Se riusciranno in questo intento è tutt’altro che certo.

Nonostante tutte le assicurazioni che gli aumenti dei tassi interbancari continueranno fino a quando il lavoro non sarà terminato e l’inflazione sarà sconfitta, il rischio di danni collaterali potrebbe rapidamente portare a un’inversione di rotta, come si è visto nel Regno Unito. Si aprirebbe quindi un’era di inflazione costantemente elevata e di tassi d’interesse reali negativi – che tra l’altro aiuterebbero i Paesi ad alto debito a ridurre il loro rapporto debito/Pil – anche se la crescita economica reale rimane bassa.

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