Per Novelli (Lemanik) meglio puntare su posizioni long sui bond decennali di Usa e Germania e oro
Di Maurizio Novelli, gestore del fondo Lemanik Global Strategy Fund
I mercati cercano disperatamente di individuare il probabile picco dell’inflazione nel tentativo di innescare un recupero, ma “il rimbalzo tecnico” non potrà modificare più di tanto il trend di fondo appena iniziato dopo anni di bull market. Indipendentemente dalle politiche della Fed, l’economia globale ha iniziato il suo percorso verso uno scenario recessivo ed Europa e Stati Uniti sono già entrati in recessione da qualche mese. Ma sperare che la recessione sia un male accettabile pur di non avere tassi d’interesse al rialzo è non capire cosa c’è effettivamente dietro questa crisi, innescatasi senza avere neanche alzato veramente i tassi o iniziato vere politiche monetarie restrittive.
Anche la Cina non riesce a recuperare un passo di crescita accettabile a causa del rallentamento globale e per i problemi del settore immobiliare, accentuando così i rischi che le tre economie più importanti del pianeta saranno impantanate in problemi strutturali per un lungo periodo di tempo. Siamo stati abituati a periodi di crisi violente e profonde (2001, 2008 e 2020) ma anche abbastanza brevi. Le politiche monetarie e fiscali avevano ampio margine di manovra per intervenire a risollevare il ciclo ma oggi i margini di manovra sono molto ristretti o quasi nulli. Mentre si tende a far credere che i mercati sono pronti a riassorbire le perdite perché sono già scesi molto, in realtà è il quadro fondamentale che si è modificato radicalmente e le crepe di questo cedimento si vedono nel settore del private equity e dei leverage loans.
Maurizio Novelli, gestore del fondo Lemanik Global Strategy Fund
Questi ultimi sono la causa principale dei risultati deludenti delle banche di Wall Street che, infognate con prestiti speculativi sostenibili solo da prospettive di Ipo a prezzi stratosferici, sono ora in ritirata strategica su tutti i fronti. L’attività di private equity di questi anni è probabilmente l’epicentro della bolla speculativa che ha sostenuto il Nasdaq e le valutazioni di società quotate che non hanno mai fatto un bilancio in utile, acquistate tuttavia a piene mani da investitori retail e mutual funds. Dal 2010 in poi le banche di Wall Street hanno semplicemente “spostato” la loro attività speculativa dai Mbs del 2006/2007 ai leverage loans del 2020/2021. In particolare gli ultimi tre/quattro anni sono stati particolarmente intensi per Ipo e “unicorni” (società a valutazioni altissime e con business model sempre in perdita).
Le banche hanno così finanziato, attraverso i leverage loans, il business delle società “unicorn” possedute dai fondi di private equity che finivano poi in borsa con Ipo a prezzi folli, prezzi che esprimevano la furia speculativa del mercato azionario. Il collocamento in borsa consentiva ai fondi di private equity di incassare grasse plusvalenze e alle banche di rientrare dai prestiti erogati tramite i leverage loans. Moltissime di queste società hanno fatto default dopo qualche mese dalla quotazione.
L’attività è stata cosi intensa da produrre una emissione di prestiti speculativi mai vista nella storia. Oggi si stimano 1,3 trilioni di usd di leverage loans in circolazione (6,5% del Pil Usa), che sommati a 1 trilione di fondi di private credit subprime (5% del pil Usa) e un 30% di subprime nelle cartolarizzazioni degli asset back securities (abs), che sostengono il credito al consumo Usa, sono una fonte di instabilità sistemica nettamente superiore a quella in confronto generata dai “dilettanti” dei mbs subprime del 2007.
Si stima che oltre il 30% di tutto il credito circolante negli Stati Uniti sia di tipo speculativo o subprime, un orgia speculativa che è stata scatenata da una banca centrale che non ha mai fatto il suo mestiere negli ultimi dieci anni e, come al solito, davanti a questa operatività si è girata dall’altra parte per non vedere. Attendiamo quindi con ansia la recessione in arrivo per vedere come verrà gestito il problema delle insolvenze emergenti già ora, ma tenute ben nascoste negli strumenti di securitisation come nel 2006/2007, al fine di far credere che “il sistema è solido”.
Questo “mantra” viene ripetuto spesso proprio prima di ogni crisi per indurre gli investitori a non uscire dal mercato. Si cominciano anche a vedere strane operazioni tra le società di private equity, le banche e i mutual funds, dove i primi due intermediari vendono leverage loans ai fondi d’investimento, probabilmente ansiosi di acquistare titoli strutturati ad alto rendimento per i portafogli dei loro investitori finali.
Temo che le solite pratiche operative che precedono una crisi di sistema siano già iniziate, tuttavia oggi, data la dimensione del problema, non potrà sfociare con il solito salvataggio come in passato. Infatti sembra che l’atteggiamento verso le banche centrali sia in fase di cambiamento. Il governo dell’Australia ha avviato un audit nei confronti della Central Bank of Australia per come ha gestito il problema dell’inflazione. La stessa cosa sta emergendo in seno al Governo degli Stati Uniti, dove una frangia di senatori ha iniziato a criticare apertamente le capacità di previsione della Fed su inflazione e crescita. In Giappone, l’opinione pubblica ha iniziato a criticare apertamente BoJ per le politiche reflazionistiche e di svalutazione dello Yen. E’ solo l’inizio…
La crisi che sta arrivando sarà molto diversa da quelle che abbiamo visto negli ultimi vent’anni. I governi cercheranno di far “galleggiare” i dati macro come durante la pandemia ma sarà un tentativo che si scontrerà con la percezione della realtà delle cose da parte dell’opinione pubblica. Le Banche Centrali saranno oggetto di feroci critiche per la conduzione delle politiche monetarie degli anni passati e per l’ennesimo fallimento nei controlli sui rischi di sistema. Le critiche all’operato delle Banche Centrali saranno un freno agli ennesimi salvataggi a carico del bilancio pubblico. L’economia, oberata da una colossale mole di debito speculativo in circolazione, sarà esposta ad una stagnazione di lungo periodo, dato che non saremo in grado di assorbire tutti i default necessari per ripulire il sistema in una sola volta. La lunga fase di recessione/stagnazione, procurata dall’avvio di una balance sheet recession molto simile a quella vissuta dal Giappone negli anni novanta, provocherà una significativa correzione dei mercati azionari.
Le politiche di Qe delle Banche Centrali hanno trascinato nella trappola del debito speculativo l’intero sistema che, spinto dalla strategia della “caccia al rendimento” si è riempito di debiti sostenibili solo con i tassi a zero. Ma i tassi a zero non bastano, devi avere anche un economia che cresce. Oggi stanno per venire a mancare tutte e due le cose. Rimango quindi focalizzato sui target di mercato già evidenziati in precedenti note, che vedono livelli indicativi di 3500 per Spx, 12.000 per il Nasdaq 100, 3200 per Eurostoxx e 12.000 per il Dax.
I mercati potrebbero anche percepire in modo positivo il probabile calo dell’inflazione procurato da una recessione, ma la recessione o la stagnazione economica che ci attende, renderà la colossale mole di debito speculativo in circolazione non ripagabile e questo farà iniziare una balance sheet recession. La lunga fase di deleverage che ci troveremo ad affrontare sarà un fenomeno caratterizzato da ristrutturazioni di debito e insolvenze, esattamente come in Giappone dopo il boom del leverage degli anni ottanta. L’inasprirsi di questo fenomeno, inizialmente percepito come temporaneo, porterà gli indici di mercato a livelli molto piu’ bassi rispetto a quelli che ho indicato nelle precedenti righe, tuttavia al momento attendiamo di assistere agli sviluppi in divenire per capire come si evolverà la crisi da debito innescata dai leverage loans, che si estenderà ad altri segmenti speculativi del credito.
Anche in Cina si sta verificando lo stesso problema, non sui leverage loans ma sul credito al settore immobiliare. Anche la Cina sta entrando in una fase di balance sheet recession, i bilanci delle banche sono 4 volte il Pil, e la crescita dell’economia cinese non tornerà più ai livelli del passato perché è inizato un deleverage nel settore immobiliare. Se qualcuno volesse approfondire le dinamiche di una balance sheet recession sull’economia può leggere i papers di Irving Fisher e, piu’ recenti, quelli di Richard Koo.
Vedremo se la Fed diventerà compratore di ultima istanza anche per leverage loans e Abs, ma qualora dovesse arrivare a farlo, vuol dire che nel frattempo abbiamo toccato dei livelli di ribasso dei mercati che non hanno nulla a che vedere con quelli visti finora.
La strategia d’investimento del Global Strategy Fund rimane dunque orientata a mantenere significative posizioni short sui mercati azionari. La view di una balance sheet recession è comunque coerente con un impatto deflattivo di lungo periodo sull’economia mondiale. Per questo motivo abbiamo iniziato ad accumulare posizioni long sui bonds decennali di Usa e Germania. L’oro, nonostante i vari tentativi di manipolazione da parte delle autorità Usa, rimane una posizione long di lungo periodo in un contesto che sarà caratterizzato da una crisi di solvibilità del colossale stock di debito speculativo accumulato nel sistema in anni di Qe scellerato delle banche centrali.
