I rendimenti dei titoli di Stato dell’Eurozona sono fortemente sostenuti: gli investitori possono dunque acquistare il debito delle imprese con fiducia in euro, ovviamente coperto, anche a scadenze più lunghe
di Mark Holman, ceo di TwentyFour Am
La riunione della Bce di giovedì ci ha lasciato pochi dubbi sul fatto che ci si debba aspettare qualche azione seria a dicembre, compresa la possibilità di alcune nuove misure non ancora utilizzate. Anche se possiamo ipotizzare quali potrebbero essere queste misure, una cosa di cui possiamo essere abbastanza sicuri è che il Piano di acquisto per le emergenze pandemiche (Pepp) sarà probabilmente aumentato rispetto agli attuali 1,35 trilioni di euro. Il Pepp è stato inizialmente lanciato a marzo con 750 miliardi di euro, per poi essere incrementato a giugno di altri 600 miliardi di euro, per cui è facile vedere che la sua potenza di fuoco sarà aumentata fino ad avvicinarsi ai 2 trilioni di euro alla riunione di dicembre della Bce.
Questi numeri molto grandi devono essere contestualizzati, e dato che i fondi saranno in gran parte destinati ai titoli di Stato della zona euro, dovremmo considerare l’entità del programma rispetto alla probabile impennata dell’emissione in questo mercato. Chi finanzierà i deficit di ballooning dei governi e il conseguente debito? Secondo una ricerca di Citi, possiamo aspettarci un’offerta di titoli di Stato dell’Eurozona di circa 1,2 miliardi di euro nel 2021, ma con il pagamento di cedole e scadenze, questo si traduce in un’emissione netta di poco più di 400 miliardi di euro. Anche senza un aumento del Pepp, la Bce dovrebbe acquistare più dell’offerta netta, con i Btp italiani in qualità di maggiori beneficiari. Un forte aumento del Pepp potrebbe portare la Bce ad acquistare quasi il doppio dell’offerta netta di titoli di Stato dell’Eurozona nel 2021. Personalmente penso che questo sarebbe un po’ uno spreco della potenza di fuoco della Banca Centrale, e preferirei che fosse utilizzato per promuovere crediti con rating più basso nel mercato più ampio, ma mi è chiaro che il quadro tecnico creato dalla Banca Centrale travolgerà il muro dell’offerta indotta dalla pandemia.
La nostra conclusione non è il via libera all’acquisto di titoli di Stato dell’Eurozona (anche se un caso ragionevole può essere costruito per i Btp, dove lo spread sui Bund si è rapidamente contratto), ma avere fiducia nella curva dei rendimenti. I rendimenti dei titoli di Stato dell’Eurozona sono fortemente sostenuti, il che significa che pensiamo che gli investitori possano acquistare il debito delle imprese con fiducia in euro (ovviamente coperto) anche a scadenze più lunghe, il che è importante in quanto ci aspettiamo che gli spread delle imprese si riducano nel medio termine. Forse lo stesso non si può dire della curva dei rendimenti Usa, dove il caso dei titoli del Tesoro più datati è almeno più equilibrato, con una tendenza a rendimenti moderatamente più alti. Ciò è ulteriormente supportato dalla differenza sempre maggiore dei tassi di inflazione tra l’Eurozona e gli Stati Uniti.
La nostra seconda conclusione dopo la riunione della Bce di ieri è stata che la Banca Centrale è preoccupata per l’inasprimento delle condizioni monetarie causato dalle banche commerciali, come mostrato nell’ultimo sondaggio della Bce Bank Lending Survey. Questo naturalmente tende a succedere in ogni recessione, e fa parte del lavoro della Bce neutralizzare questo fenomeno con le sue politiche. La Bce vuole essenzialmente costi del credito più bassi per la maggior parte possibile dell’economia, il che, dal punto di vista di un investitore a reddito fisso, significa spread di credito più ristretti. Questo è forse più pressante dell’emissione di titoli di Stato di cui si è parlato sopra.
Cosa ci aspettiamo quindi? L’opzione più ovvia è un altro Targeted Long Term Repo con uno sconto al tasso di rifinanziamento, quindi è redditizio per le banche, ma se avremo un mese di mercati finanziari difficili prima di allora, è abbastanza possibile che vedremo l’introduzione di nuove misure per contribuire a ridurre i costi del credito.
In ogni caso, la riunione del Consiglio Direttivo di dicembre potrebbe essere la più interessante sotto la presidenza di Christine Lagarde.
