A che livello può ancora salire il rendimento del Treasury? Abbiamo già visto i massimi? Che fine ha fatto il “new normal”? L’analisi Axa Im Italia
Tre sono le variabili chiave sulle quali ragionare e da cui trarre delle conclusioni sul futuro del Treasury decennale: il tasso di interesse naturale, le aspettative di inflazioneCon il termine inflazione si indica l’incremento dei prezz... Leggi e il premio a termine. Ne è convinto Alessandro Tentori, cio Axa Im Italia, che in un report spiega anche come valutarle.
“Chiamato in gergo ‘r-star” – argomenta -, il tasso naturale è quel tasso di interesse che in assenza di shock esogeni mette d’accordo risparmio e investimenti. Ottimo, mi dirà l’attento lettore, su quale mercato lo possiamo osservare. Non possiamo, non è scambiato. Possiamo invece stimarlo, assumendoci il solito grado di incertezza implicato dai modelli socio-economici. Nel lungo periodo questo tasso di interesse deve essere consistente con la produttività di una economia e quindi con il potenziale di crescita reale. Sulla base dei dati, r-star per gli Stati Uniti potrebbe stare tra 0.75% e 1.25%, con una forchetta di incertezza che va da 0.25% a 1.75% (valore implicato dalla crescita potenziale media dei prossimi dieci anni)”.
Passando alle aspettative di inflazioneCon il termine inflazione si indica l’incremento dei prezz... Leggi, tema tanto scottante quanto attuale, Tentori ricorda che un indicatore usato frequentemente è lo swap sull’inflazioneCon il termine inflazione si indica l’incremento dei prezz... Leggi Usa a 5 anni tra 5 anni (“5y 5y forward”), attualmente a 2.65% e comunque sotto quel 2.9% riscontrato in media nel decennio 2002/2012, cioè prima del ‘new normal’. “Ovviamente – chiarisce -, si apre qui una discussione sulle componenti inflazionistiche di lungo periodo, discussione che spazia dalla demografia alla globalizzazione. Abbiamo già trattato di questa tematica in una precedente newsletter, ipotizzando uno scenario di inflazioneCon il termine inflazione si indica l’incremento dei prezz... Leggi più alta dell’obbiettivo del 2% per un periodo di tempo più lungo di quanto le banche centrali vogliano tollerare. Farei anche notare che non mi addentro nel tema del premio a rischio di inflazioneCon il termine inflazione si indica l’incremento dei prezz... Leggi, ovvero l’extra yield che un investitore richiede per essere indifferente rispetto al rischio di vedere l’inflazioneCon il termine inflazione si indica l’incremento dei prezz... Leggi ‘fuori controllo’”.
La terza variabile da tenere in considerazione è il premio a termine. “Essenzialmente – afferma Tentori -, si tratta del rendimento incrementale che un investitore richiede per allungare l’orizzonte temporale del suo investimento obbligazionario. Si tratta quindi una variabile che coniuga il tema della duration con quello dell’incertezza sulla traiettoria di politica monetaria e in ultima analisi con la volatilità del Treasury. Durante il decennio antecedente il Qe della Federal Reserve, il premio a termine era in media 90 punti base, cioè il doppio del valore attuale. Non sottovalutiamo l’effetto di reflazione che il processo di Quantitative Tightening potrebbe innescare sui rendimenti di lungo periodo”.
“Concludo con l’aritmetica, arrotondando per semplificare – termina Tentori – Il tasso naturale (0.75%) più le aspettative di inflazioneCon il termine inflazione si indica l’incremento dei prezz... Leggi (2.5%) più il premio a termine (0.75%) uguale rendimento Treasury decennale a 4%. Anche tenendo conto dei canonici margini di errore statistico, potrebbe non essere ancora arrivato il momento di comprare Treasury (valore attuale 2.9%). In termini di politica monetaria, un Treasury al 4% equivale a un tasso Fed Funds di 2.6%, tenendo conto che negli ultimi 30 anni la differenza tra decennale e tasso Fed Funds è stata in media 140 punti base. Di fatto questa stima non è del tutto inconsistente con un tasso Fed Funds a 2.7% prezzato dai mercati tra cinque anni, piuttosto che con il ‘dot plot’ di marzo 2022 che vedeva il Fed Funds a 2.5% nel lungo periodo”.
